研客研究 | 暴涨又回落,美棉上涨的底层逻辑变了吗?

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文 |  董娜 对冲研投研究院

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

11月1日,美棉涨停。

次日,美棉价再次冲高突破120美分/磅,在近十年的新高位,虽然未能达到2010年度200美分的高度,但今年美棉累计涨幅已超55%,近期美棉为何如此强势?

今日美棉又回落,上涨的底层逻辑变了吗?

01

USDA美棉供需平衡表:本年度美棉库销比或继续下调

总体来看,2021年10月USDA对美棉库销比较上月下调2.8个百分点至17.8%,同比上调1个百分点,虽然库销比后续还有两次继续下调的可能,但要达到历史最低2010/2011年度库销比14%的可能性较小。

10月较上月下调美棉产量11万吨至392万吨,那2021年11月是否会继续下调产量呢?因为中国储备的持续抛出,市场对中国持续采购美棉的预期继续升温,同时USDA美棉出口销售周报也出现了中国的采购量,中国从9月第一周开始到现在8周,周均采购约5万吨,累计购买超39万吨,后续美棉出口是否继续上调呢?

如果本年度后续美棉产量略下调出口上调那么2021/22年度的美棉库销比或继续下调,美棉棉价所能类比的就是2010/2011年度的棉价。当然这只是美棉的平衡表,全球的棉价还需结合中国、印度和巴西等棉花供需情况,尤其是中国消费和印度棉产量。

02

供应变量:后续产量下调概率更大

1、新棉收获:本年度或有机会在结束追平历史均值,但预计保持历史低位

本年度最新美棉截止10月31日美棉收获进度45%,去年同期51%,五年均值是48%。从近20年历史数据看,本年度美棉收获进度处于历史倒数第三慢,与历史第二慢的是2013年基本持平,历史最慢的是2009年。后续重点类比这三个年度情况。

为什么2009和2013年包括今年的棉花收获进度会晚呢?这与USDA报告最终单产和产量是否有相关性?

2、播种的角度:本年度播种进度在近20年历史低位

从近20年历史数据看,2021年美棉播种进度一直维持历史低位,2009年是历史中性偏低位置,2013年是种植前半段一直处于历史极低位置,但是后半程达到历史中性位置。播种进度的慢会导致后续棉花生长进度推迟,也极易在收获期受到飓风威胁。

3、天气:本年度与2009年和2013年播种前天气类似,生长收获期天气差别大

1)播种前(1月-3月)本年度温度低降雨少,不利于棉花播种

降雨:2021年1-3月累计降水量94英寸是类似于2009年88英寸,但因为前一年2020年全年累计降水量在近五年历史低位,因此在播种前棉花市场有一波炒作缺水预期,叠加当时美棉和粮食作物比价在历史低位,种植面积有同比下降预期。2008年金融市场是遭遇金融危机, 2020年疫情影响全球棉纺需求,经济重创后的修复。

温度:2021年美棉种植前温度较低,在历史低位。因为在播种前对棉花影响较小。

来源:NOAA、对冲研投

2)播种期间(4月-6月):本年度温度低,降雨大幅增加,对棉花的影响喜忧参半

降雨:2021年4-6月累计降水量301英寸达到了历史高位,种植期降雨,一方面缓解干旱有利种植,另一方面田间作业时间会受限影响播种进度,今年大量降雨是从5月后期开始导致播种高峰这之后,因此种植前期速度和2013年相近,但后从5月底速度略慢于2013年,导致总体的播种进度慢。

温度:今年播种期间因为降雨,平均温度在近20年除2007年的第二历史低位,这点对已播种的生长所需积温担忧。

来源:NOAA、对冲研投

3)生长期间(7月-10月):本年度温度上升,降雨减少,对棉花生长有利

降雨:2021年7-10月略几乎与历史移动均值,因统计时降雨量截止到2021年10月25日,10月数据还差6天降雨量。整体的生长期降雨维持历史较为合理的状态。本年度不同于相比2009年和2013年属于生长季雨量较多。

来源:NOAA、对冲研投,统计数据截止2021年10月25日,降水11月采用历史均值

今年总体生长期间条件有利于美棉生长,除了积温和种植慢。截止10月底优良率在历史高位62%,上周64%,去年同期37%,在播种后期和生长前期2021年6-8月美棉单月平均温度较低,对于前期棉花生长发育所需积温担忧,造成市场对历史高位优良率存疑,从而对单产评估存疑。

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来源:USDA、对冲研投整理

4)收获期(9-11):本年度温度上升至高位,降水减少,对收获有利

今年总体收获进度低于历史均值。本年度最新截止10月31日美棉收获是45%,去年同期是52%,五年均值是48%,2013年同期收获进度是43%,2009年同期是28%。目前天气是有利收获,预计后续收获进度加速,有望追历史均值。

降雨:本年度整体的降雨量也不及2009年2013 年,是利于收获,虽然本年度飓风活跃度较高,尤其是种植生长期给带来了丰富的降雨,但截止目前没有大的飓风干扰收获,因为今年收获较晚,飓风对棉花收获的忧虑仍存。类似年份2013年在收获期的飓风相当活跃,而且有影响到主产棉区,2009年虽然飓风数量不多,但在收获期也是有飓风扰动。

温度:收获温度来看本年度是历史最好的,也有可能因为没有包含11月降温数据显得特比突出。但目前是利于收获。

来源:NOAA、对冲研投,统计数据截止2021年10月25日,降水11月采用历史均值

5)本年度美棉单产或被高估

与本年度同样种植收获慢, 2009/2010年度美棉单产是870英亩/磅,2013/2014年度单产是921英亩/磅,虽然生长后期天气有差异,但USDA10月预估本年度美棉单产预计976英亩/磅,大幅高于收获进度慢的类似年份,有高估的嫌疑,另外从数据测算优良率和单产的相关性来看,两者绝对值和同比变化相关性分别是23%和39%,但单产和符合ICE交割比重的占比绝对值和同比变化相关度至78%和87%,相关性较强,截止10月29日美棉公检符合ICE交割累计占比在71%,与去年同期持平,但去年单产是950 英亩/磅,因此本年度美棉单产或被高估。

4、USDA近几年都是逐月下调美棉产量,今年后续下调产量概率大

基于对本年度美棉种植生长收获的数据分析,目前USDA供需月报中对美棉产量预估是否已调整充分,历史什么时候能定产?

因为收获进度慢,公检进度也是慢。截止10月29日2021/2022年度美棉累计公检59万吨,公检进度15%,同比慢约8个百分点。公检进度进度历史同期看与2009和2013年也是类似的。

从历史2007年开始的图表总体看:

1)USDA每年对美棉产量预估是相对比较准确。除2011/2012年度公检319万吨,但产量预估341万吨,相差22万吨,以及2013/2014年度公检270万吨,产量预估287万吨,相差17万吨,其他年份USDA预估调整的产量与美棉公检误差维持在10万吨以内。

2)USDA继续上调美棉产量概率不大。USDA每年5月预估新年度全球棉花平衡表,从近四年来看USDA对美棉产量调整都是逐月下调,从收获较慢的年份2009和2013年来看产量也是逐月下调。因此本年度种植较慢,以及生长前期积温问题以及收获较慢的问题, USDA最新2021年10月对美棉产量预估392万吨(9月预估403万吨),继续上调概率不大,反而有可能下调。

3)USDA本年度对美棉定产大概率在12月或1月的供需月报。近四年最早接近产量预估的月份分别是,2017/18年度最早是10月,2018/19年度11月,2019/20年度12月,2020/21年度1月。最近四年依次年份在推迟一个月,但从历史看基本最早接近产量预估的USDA供需报告最早是11月,最迟是1月,收获期最慢的2009年是在1月报告而2013年是在12月最接近最终的产量预估,因此2021/22年度美棉定产大概率是12月或1月。

03

消费变量:出口强劲支撑棉价

出口强劲支撑棉价,本年度签约压力不大,装运压力较大。截止10月21日,2021/2022年度美棉累计签约195.8万吨,同比少约12万吨,签约进度58%(10月预估出口337.5万吨),基本与五年均值和去年同期持平,未来剩余周均需签约3.54万吨,从中国当前采购的情况看,中国累计签约59.5万吨,虽然同比少19万吨,但因为中国储备库存在低位逐步抛出以及内外棉巨大价差,目前看完成签约目标压力不大。

但美棉累计装运才45.2万吨,同比少24万吨,装运进度13.4%,较五年均值少2个百分点,但快于去年同期,未来剩余周均需装船7.3万吨,目前看压力有点大,但看运费的情况在改善,后续也有赶上的可能。

04

美棉资金维持高位助推棉价

美棉ON-call总未点价卖出合约还有16万张,近五年历史同期均值是11万张,近期还有继续上升趋势,虽然12月未点价卖出合约降至3万张,但近五年历史同期均值是2万张,还在保持高位,因为美棉收获慢以及出口装运慢的问题,3月合约未点价卖出也增至5.7万张,去年同期才3.5万张,近五年历史同期均值是3.6万张,未来美棉有逼仓趋势,美棉CFTC基金净多持仓虽然近期在降,但还在历史高位。

05

总结:此次美棉上涨,产量下降是底层逻辑

供应上,美棉实际数据种植进度慢,生长期前期低温以及大量降雨,积温或许不足够支撑当前美棉单产,虽然美棉优良率处在历史高位,但从历史统计角度跟单产相关性较低,因此也并不能验证美棉单产继续上调可能,目前最新的美棉公检数据符合ICE交割的美棉累计占比70.6%,是历史同期中性偏高,趋势来看会继续下调,这个与单产相关性较高,另外从统计角度近几年美棉产量调整方向都是下调,因此预计美棉单产大概率会下调,在种植面积确定下,美棉产量预计将继续下调,这是支撑美棉上涨的底层逻辑。

需求上,一方面中国从9月第一周开始到现在8周,周均采购约5万吨,累计购买超39万吨,中国储备从7月到现在累计成交超92万吨,到11月底按最新成交率80%计算还将成交48万吨,储备成交的越多,市场对中国采购更多美棉预期越强,美棉主力从今年9月最低88.95美分开始一路上涨至昨日最新盘中最高121.67美分,一直是此驱动。其中中美关系持续好转加强此驱动。

总之此次美棉上涨,产量下降是底层逻辑,强劲出口需求是驱动,中国采购不结束,预计美棉强势不减,虽然短期或有回落预期但中期底层逻辑未改,郑棉在持续轮出以及政策情绪压制下,虽然新棉成本高企,但下游消化高价新棉还需要时间,在这之前,郑棉预计维持高位振荡,内外棉价目前已从3千回至2千附近,后续趋势或延续,建议持续关注内外棉的机会。

风险:冬季疫情反复、中美关系恶化、美元走强

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